投資要點

　　歷經40年發展，通過不斷收購同業和上游供應商、創新并引領行業技術突破，ASML現已成為全球第一大IC光刻機廠商。ASML于1984年成立，40年來公司產品布局專注于IC前道光刻機，從創業之初的篳路藍縷，幾經突破后終成光刻巨人。2023年，ASML實現營收276億歐元（約2150億人民幣），同比+30%，凈利潤78億歐元（約610億人民幣），同比+39%。

　　光源&數值孔徑&工藝因子三輪驅動，共促光刻技術迭代。光刻機在光刻工藝中承擔曝光這一核心步驟，投影式掩模光刻長期成為IC光刻機采用的主流技術。投影式光刻機可按曝光方式分為掃描式、步進重復式和步進掃描式（目前步進掃描式為行業主流），也可按光源類型分為UV、DUV和EUV光刻機。過去40年光刻機的技術迭代主要圍繞分辨率、套刻精度、產能三大關鍵指標以及決定分辨率的光源波長、數值孔徑和工藝因子三大參數展開。

　　光源系統&光學系統&雙工件臺為光刻機三大核心部件。光刻機產業鏈覆蓋眾多上游組件&系統和中游配套設備&材料，其中光源系統、光學系統、雙工件臺為光刻機的三大核心部件，價值量占比分別為15%、24%、12%。光源供應幾乎由美國Cymer和日本Gigaphoton壟斷；光學系統包括照明系統和投影物鏡兩大組成部分，其中投影物鏡技術難度極高，EUV投影物鏡由德國蔡司一家壟斷；雙工件臺由ASML于2001年最先推出，可在大幅提升光刻機產率的同時實現更高精度。

　　光刻機市場：一超雙強格局穩定，晶圓擴產拉動需求增長。2023年全球IC光刻機市場規模接近260億美元，且穩定呈現“一超雙強”的競爭格局，其中ASML在DUV和EUV光刻機市場均占據主導地位，特別是EUV光刻機市占率達到100%。展望未來光刻機市場需求，ASML預計2025年、2030年全球晶圓需求將分別達1280萬片/月、1660萬片/月（等效12英寸），2020-2030年成熟制程和先進制程晶圓需求CAGR分別為6%和10%，從而帶動光刻機特別是中高端光刻機的需求增長。

　　ASML核心壁壘：技術、生態、資金三重壁壘筑高墻。通過復盤ASML的發展歷程，我們發現ASML的成功之路離不開技術、生態、資金三大要素，而這三大要素也鑄造了ASML未來持續壟斷行業的高大護城河。（1）技術：ASML早期憑借PAS5500、雙工件臺、浸沒式、EUV四項技術實現趕超日本，如今ASML各項光刻機指標均在引領行業，成為延續摩爾定律的先鋒。（2）生態：ASML已掌控了光刻機的光源、光學系統、雙工件臺這三大最核心部件的供應，并與全球頭部晶圓廠客戶深度合作，已構筑起完善而牢固的生態網絡。（3）資金：ASML早期獲得了頭部客戶的股權投資，中后期又在自身大量盈利以及荷蘭政府的補貼/減稅支持下，持續巨額投入資金研發、收購供應商，不斷強化自身優勢。

　　國產光刻機：前路漫漫亦燦燦，吾將上下而求索。美日荷意圖通過光刻機管制政策限制中國大陸先進制程發展，其中EUV光刻機早已明令禁入中國大陸，如今ArFi光刻機的管制也在加強。但我們看到，2023年以來ASML已將較多高端ArFi光刻機交付中國大陸，其中湖北、安徽、北京三地為進口ASML中端光刻機的主要省市。光刻機國產化方面，目前國產光刻機實現自主可控的三大核心要素均已具備，生態網絡正逐步完善，資金面相對充足，但最為關鍵的技術端仍然薄弱。目前國內光刻機可實現65nm制程，整體技術水平落后ASML約20~30年，但在政府重視程度不斷加深、多家頂尖科研院所與高校的共同努力下，我們看好未來SMEE和各大院所在技術端的持續突破。

　　風險提示：半導體行業投資不及預期，設備國產化進程不及預期，國際貿易摩擦加劇風險，半導體技術快速迭代風險。