景氣度的觀點從去年Q4開始，我們有一個論調，先進制程是貫穿今年的，成熟制程有望到 2022年繼續保持較高的景氣度。從當前節點來看，從去年Q3逐步演化到Q4，很多半導體 品類開始漲價，到現在下游半導體的各個品類都有一定漲幅。從各個應用來看，消費類稍微 會疲軟一些，主要是受各地疫情影響，經濟（安卓手機銷量較差）等方面不景氣。但是在工 業，例如汽車和新能源方面需求很旺盛。我們跟蹤上游的原廠，中游的代理，還有下游的設 備生產商，認為總體景氣度還在保持，Q3一般是消費電子的旺季，Q1和Q2是淡季，但是 今年會出現旺季不是那么旺，淡季不是那么淡的情況。Q3的消費類需求還是會更強一點。所以Q3還在高景氣的賽道里，很多芯片環節還在提價。向明年展望，整個半導體需求還是會出現一些分化。

 

2021年半導體按需求分，PC、手機、服務器、PV、5G基站、工業、新能源、汽車等都有增長，比起去年有雙位數的增長，還有結構性的升級尤其是手機從4G升級到5G，電源管理還有射頻，各個方面都有成長，還有手 機快充的滲透，對充電頭和手機里的Charge IC等需求有很大拉動。汽車電動化，對于功率 器件、電源管理芯片、MCU、傳感器也有很大的需求增長。物聯網的滲透如IoT的智能家居 （新型終端，需要更多晶圓）、智能穿戴等都有很大的需求。所以今年是總量增長、結構性 升級、硅含量升級共存的情況，明年總量會存在分化，有一些壓力的是PC、TV這些受益于 疫情的消費電子。手機、汽車由于疫情有20%左右銷量的減少，在疫情之后有回補的需求， 供應壓力就來到了今年。例如PC需求從常態的6000萬部到歷史的峰值9000多萬。明年隨著 疫情得到控制（歐美疫苗的普及），PC和TV需求有下滑風險，汽車、新能源、手機、工業 類等應該有不錯的增長，總體就不會像今年這么爆發。硅含量升級是持續的、長期的，5G 的滲透也是持續的。

 

所以說電動化+IoT+5G升級是支撐2020到2030年半導體高增長的三個主要邏輯，像是過 去是由PC驅動的周期，現在就是汽車電動化以及5G升級。我們關心的不止是量的成長，也會關心價格。整個半導體漲價的趨勢也是驅動半導體這輪股價上漲的邏輯。純長價的邏輯向 后演化后邏輯會弱化。要關注的還是這一輪周期國產化的質變。

 

 

設計方面全面在擴散，從2019年華為事件，目前由于本輪缺貨，國產化在進一步加速，全 面 向 高 端 的 工 控 、 車 載 拓 展 。例 如 兆 易 創 新 的 MCU ， 圣 邦 的 模 擬 芯 片 ， 華 潤 微 的MOSFET，士蘭微的MOSFET和IGBT、斯達的IGBT，我們都能看到國產廠商有很大的產能 擴張，國外的廠商如英飛凌、安森美、NXP、瑞薩都沒有產能擴張。國產FAB如華虹、中 芯、士蘭微、晶合、粵芯、積塔都有產能擴張，產能主要分給了國內的Fabless。國內的 Fabless的頭部廠商在這輪都是有很大的產能增長，可能達到30-50%的產能增長，是有能 力頂替海外大廠的產能缺口的。所以這輪國產的芯片生產挺進了高端市場，甚至車載芯片。 這一次的缺貨相當于把未來兩三年芯片的國產化加速到今年。景氣度是短期的，但是帶來的 客戶以及結構向高端市場的突破是長期的。

 

再有就是國產化從設計逐步向上游的設備和材料在演進。在材料方面，國產化在最近兩年會 有比較大的拐點，現在國產材料和設備是生產中的短板。由于中美摩擦，這個火燒到了中芯 和華為，國內以華為為首，包括FAB廠，都在做產線的去A。在今明兩年會有大的產業變 化，包括邏輯的28nm、存儲級的NAND，國產化的比例會呈現一個非線性的提升。從設備 材料層面來看，一些設備廠已經有訂單了，明后年收入層面會有很大的彈性貢獻出來。設備 材料也是可以重點關注的領域。

 

從投資邏輯上來看，相對于今年上半年會有一個較大的轉變。上半年表現好的公司，主要還 是由于緊缺的產品市場行情，漲價幅度大帶來業績彈性。下半年可能要往長期的產業國產化、公司成長性去觀察。

 

我們一直主推的主要是設計類，例如模擬、IGBT等。景氣度最高的應該還是IGBT細分，這 跟新能源、電動汽車、工業等緊密關聯。從技術端看，從4G到5G的技術升級給模擬帶來了 很大的增量。國外如高通、TI等大廠放棄了部分市場（電源管理），國內做模擬的廠商在今 年下半年到明年，是有很大的市場缺口可以來做替代的，疊加國產化進程可以看到未來3-5 年都有一個高增長。當前重點推薦標的：圣邦股份、思瑞浦、士蘭微、兆易創新、北方華創 等。

 

上游的材料與設備方面，從景氣度來看，是非常景氣的，手機5G滲透率提升、AR/VR、 Mini LED的放量、汽車硅含量的提升帶來的整體半導體的共振。目前我們判斷半導體的緊 缺會延續到明年。整個半導體國產化的需求，我們認為是10年投資的主線。從半導體的周 期來看，現在半導體行業是漸行向上的，一個判斷點是臺積電宣布未來三年的資本開支 1000億美金左右，說明半導體行業是非常景氣的。除了臺積電，中芯、聯電還有華虹都提 升了資本開支，去年Q3開始大幅度增加資本開支，今年中芯國際維持43億美金的資本開支，主要投資他們8寸及12寸晶圓廠的產能建設。我們現在非常看好半導體行業的景氣度 +國產化帶來上游材料與設備的發展機會。

 

 

（1）硅片：國內龍頭滬硅（輕摻片）和立昂微（重摻片）都已經提出了擴產計劃，相信行 業有高景氣度。

 

滬硅產業：新增50億投資擴大30萬片輕摻片的產能，還有擴大年產40萬片的SOI產能。今 年7月份滬硅的輕摻片產能已經超過了整體出貨量的一半以上，已經不能說是測試片了。產 能在不斷爬坡，從現在的20萬片到年底的30萬片，屬于滿產情況。現在月出貨量在15萬片 左右，到年底會達到20萬片。對一個重資產投資公司，硅片（特別是輕摻片）月出貨量在 20萬片以上才能盈利，這也是滬硅要擴產30萬片輕摻片的原因。如果滬硅滿產，月產能在 30萬片左右，規模效應在逐漸增大，現在占世界的5%左右。現在全球硅片月出貨量在670 萬片，現在全球硅片產能緊缺，不只是汽車硅片的緊缺，PC、數據中心等對下游持續的需 求量，我們判斷滬硅12寸硅片最快大幅度放量，硅片面積和數量也是有顯著的提升。目前 硅片整個市場120億美金左右，未來幾年下游5G+汽車物聯網的推動，需求逐步上升。

 

立昂微：相對于輕摻片，重摻片市場較為小眾，但由于近幾年汽車方面需求持續放量，重摻 片的需求持續放大。從去年收入2億，到今年上半年2億，今年預計總共達到4.5億+。立昂 微今年6寸片漲價30%，8寸片今年6月開始提價5-10%，12寸片作為立昂微主要擴產的產 品，從去年到今年價格漲幅30%。所以對于重摻片來講，漲幅是超過預期的。且立昂微在芯 片方面已經經過三次30%的提價，不排除第四次提價，一方面是MOSFET，去年還在虧 損，今年Q1已經盈利了，今年上半年整體的半導體功率器件和芯片毛利率維持到40%-50% 左右。另一個超預期的是光伏的芯片，去年我們看到MOSFET的邊際改善是因為不斷在爬 坡，有7萬的年產能。今年由于光伏組件的需求暴增，井噴式發展，肖特基芯片之前大概是 幾萬片的產能，今年要擴產72萬片的年產能，全部都在肖特基芯片，相當于月產能增加六 萬。帶三代半導體方面，公司目前做代工，未來的年化產能是7萬片，目前的客戶大概30多 家，現在供不應求，產能在爬坡。12寸片產能有點低于預期，2萬片左右，主要是上游設備 延期到達，但是意外的是輕摻片已經開始供應了，產能大概是5000片，但正片還在驗證當 中。

 

今年持續放量，滬硅是龍頭，但是他的產能（雖然合肥廠已經認證通過，但是產能問題還是 存在）還是不夠。現在供給缺口在被第二梯隊的廠商如立昂微、中環的輕摻片所占領。主要 是今年景氣度的原因，很多芯片廠做了測試，包括輕摻片的放量，從整個行情來看是比較合理的。全年來看，上游的極度景氣也大大推進了硅片的國產替代。今年是爆發的一年，快速 的推進在FAB廠的供應，價格上漲，如立昂微業績大的爆發，比去年同比增長100%+。

 

（2）光刻膠：今年變化非常快，從六月份到現在，我們持續調研的幾家企業，包括晶瑞股份、南大光電、華懋科技、彤程新材。全球光刻膠30-40億美金的市場，比較小眾，國內這 些年為什么進展慢的原因就是高額的研發投入，投資回報周期較長，導致研發方面差距非常 大，不過由于近幾年政策及中美國際形勢影響，很多材料廠商其實承擔了國家任務，加快材 料研發，增加資本的開支投入。現在上海新陽、南大光電、晶瑞，已經買了光刻機投入到光 刻膠的研發當中。現在國內主要攻破的是A膠，ArF 198納米的組合膠，目前進展是，最快 到2023年量產。現在南大廣電50和06這塊在中芯國際已經得到了一個配方定性，再往下就 是小批量到大批量的的認證周期，但是半導體的認證周期是特別長的，至少要兩年，這兩年 也是有必要的，下游晶圓廠芯片的質量要有保證。現在K膠，彤程新材收購的北京科華已經 量產了，華懋科技投資的徐州博康也已經量產，所以現在大家都在攻A膠，通過這2-3年的 爬坡，樂觀情況2024年能進行量產（極度樂觀2023年能量產）。目前晶瑞也在攻克A膠， 明年他們K膠量產。國內這幾家公司現在與日本是處在同一起跑線的，就看誰領先。從半導 體產業發展來看，我們看好光刻膠二級市場的機會，因為光刻膠的國產化不僅僅是半導體材 料國產化，也可以帶動整個國內半導體FAB廠全部的去A化，形成完全國產化。

 

（3）特種氣體：是半導體材料里進展最快的，去年半導體材料530億美金里面，氣體占比 14%左右，僅次于硅片。半導體氣體國產化最快，國內的華特氣體基本上完成半導體氣體的 全覆蓋，ArF、KrF、刻蝕（含氟）以及離子注入等相關氣體。除了華特全覆蓋外，金宏氣 體主要做量比較大的氣體，所以高純氨做到了國內50%的市場占有率，現在在往CVD化學 沉積氣體布局，刻蝕氣體（笑氣、正硅酸離子以及含氟類氣體）這些量比較大的氣體在做產 業化。現在，在中芯國際、華虹半導體、長江存儲、合肥長鑫等半導體制造公司通過，屬于 逐步放量的過程。還有一家要上市的氣體公司是718所，主要做三氟化氮的，產能全球第 一，其次在做六氟化硫，大品類量比較大。其他的廠家包括雅克和南大主要做離子注入氣 體，如磷烷和砷烷已經供應中芯國際了。非源氣體現在擴產3000噸左右，如三氟化氮。總 體來看，刻蝕類氣體已經成功國產化替代，沉積氣體以及硅烷相關的氣體進展飛快。

 

半導體設備：建議關注北方華創、中微公司等。

 

由于行業缺芯的情況，國內需要新建FAB廠，擴張比較厲害的是長江存儲，一期由今年年初 的5萬片到今年年底的10萬片的memory的擴產。除了長江存儲，還有合肥長鑫已經達到17 納米14萬片的產能，還在北京擴產4-6萬片的產能。所以存儲類擴產量是最大的，去年整個 半導體行業總共4600億美金的銷售，存儲的市場占比是三分之一，國內在這方面基本是空 白，國內的存儲芯片處于迅速上量的階段，這帶動了國內材料和設備的機會。除了上面講的

 

兩個公司，還有華虹半導體、士蘭微、華潤微、重慶萬國、英諾賽科都在擴產中。這些擴產 一方面帶動CAPEX增加，另一方面帶動國內設備的國產化。

 

晶盛機電：上游硅片的生產環節長晶和切磨拋設備，廠商有晶盛機電和南京晶能。上周五， 晶盛長晶爐已經開始出貨了，切磨拋的設備已經產業化了。

 

北方華創：整個晶圓制造端（占半導體制造的80%），只有北方華創形成了平臺化，從當時 七芯電子和北方微合并開始就已經有4種設備（PVD、CVD、清洗、刻蝕），目前可以直接 打包出售給客戶。在這一波國產化的浪潮中，北方華創設備已經成為主旋律。

 

中微公司：刻蝕設備在做CCP已經正在擴展的ICP。在技術層面已經有5nm工藝了，正在研 發ALD。中微這次再投入100億也是在向北方華創看齊，做一個平臺化的設備公司。CVD擴 產（預計2026年量產），還有相關的設備在切入當中。因為半導體行業有周期波動，所以 需要平臺化多種設備來化解景氣度波動。

 

比如長江存儲的產線，有20%已經國產化，進度非常快。中微的MOCVD 2017-2018占主 業務80%，隨著LED擴展周期的結束，MOCVD業務開始下滑。上周是Mini LED的主旋律， 今年也是Mini LED的元年，這會帶動MOCVD的需求回暖。這也說明在新型顯示包括 Mini、Micro LED的帶動下，會極大程度的帶動整體設備的需求量。

 

其它公司：沈陽拓荊主要做CVD和ALD，也提交了招股說明書，屹唐半導體也提交了招股 說明書，做擴散爐和ICP相關設備。測試環節里，長川科技，模擬類還是探針臺，主要在布 局封裝設備，測試類就是華峰測控，受益于模擬、第三代半導體的放量，對應設備需求大幅 度提升，每年業績增長率60%。未來業績有爆發性的還有清洗環節，至純科技清洗設備將在 今年Q3放量，主要是單片清洗，受益于8寸、12寸芯片的熱潮，訂單非常飽滿。還有萬業 企業收購離子注入機廠商凱斯通，在中芯北方的國產替代線上銷售了好幾臺，現在也在逐步 放量。在膜厚檢測方面，如精測電子已經在華虹、中芯國際等廠家有樣品出現了。

 

Q&A

 

Q：如何看待中芯國際在美國壓制下的投資價值？

 

A：中芯國際在10nm及以下的制程確實受到了美國制裁的影響，從我們的判斷和跟蹤來 看，28nm及以上應該是可以拿到許可證的。從目前整個產業的景氣度來看，中芯國際的業 績表現是很好的，3-5年內的預期也是很好的。雖然先進制程的設備上受到制約，但是成熟制程上國內還有很大發展空間。估值的角度來看，中芯國際的價格還是偏低的。與華虹的 PE、PS、PB比較，中芯國際都還是有性價比的。

 

Q：華虹、士蘭微、華潤微的市值差異？

 

A：華虹有一大塊業務是做功率器件的代工，工藝能力在國內應該算很強的廠商。可能由于 市場的估值體系不一樣，與華潤微相比，華虹的股價相對便宜。我們無法評論是否合理。國 內這些功率廠商，我們推薦士蘭微，第一是士蘭微的擴充彈性，在國內是領先的；第二，產 品組合是最豐富的，包括功率二極管、MOSFET、IGBT、POE等一些產品。產品的競爭力 來看，士蘭微都是處于第一梯隊的。目前來說，產品力的邏輯并沒有反映在股價上，還有提 升空間。

 

Q：如何看待后續產能過剩的可能性，以及供需情況改善后中小設計公司增速大幅下降的可 能性？

 

A：產業周期波動是很正常的規律。出現極端緊缺的情況后，可能會出現過剩的狀態。在漲 價周期下，對于沒有產品迭代、客戶升級的公司，我們還是持審慎態度。

 

Q：如何看待聞泰科技的投資價值？

 

A：聞泰科技的業務分為ODM和安世半導體。從安世半導體來看，利潤體量和產能規模基 本上都是高于國內友商，但從這一塊業務來看，估值偏低。

 

Q：怎么看卓勝微射頻的競爭格局？

 

A：Tunner、switch接收端和FEM模組的份額來看，卓勝微都是國內領先的。再往前看， 還需關注卓勝微PA、濾波器的布局，能不能承接上來。

 

Q：IoT應用場景分散對于未來增長確定性如何把握？IoT芯片設計公司而言，壁壘何在？怎 樣保證增長的持續性？

 

A：如果是IoT的公司，我們會注重其下游應用的多元性。國內做IoT SoC的公司比較多，壁 壘相對較低。IoT的總量增長的趨勢去確定的，但是廠商的下游應用的多元性、以及今年股 價反映程度的高低，都會對未來價格有一定壓力。